摘记

受国内计策预期升温与好意思债利率和好意思元回落等身分提振开yun体育网，上周港股实现了此前两周的大幅回调。咱们近期强调，恒指19,000点隔邻是要道守旧位，市集也确凿在波及这一位置后反弹。对比A股，近期港股从高点回调更多，一是因为港股对外部扰动“特朗普交往”更敏锐，二是外资的情谊变化也比国内投资者更剧烈。回调经过中，国外资金再度流出，尤其是主动资金低配中资股比例进一步加深也说明了这少许。

短期看，恒指19,000点仍有守旧，但外部不细目性仍悬而未决时上行空间通常有限。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下。往前看，在国内计策力度温情有限的假定下，1）若关税采取渐进形式（运行关税30-40%）瞻望对市集影响有限，可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。无情投资者保管现时震憾结构操作；2）若顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且骨子影响会非线性变大，市集可能濒临较大扰动。不外届时若出现大幅波动，咱们觉得反而不错提供更好的买点，毕竟比较现时“不上不下”的水平，充足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。淌若国内计策短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从永久“本质握住”的角度，咱们无情投资者在这种情况下可部分赚钱转向结构。不外，研讨“本质握住”下过强的计策预期并不本质。“在低迷的左侧缓缓布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，仍是一个行之灵验的策略。 开yun体育网市集短期的可能旅途

在阅历了承接两周因为“特朗普交往”以及国内计策预期降温所致的大幅回撤后，上周港股市集有所企稳，通常亦然成绩于这两方面压力齐有缓解迹象，举例好意思债利率和好意思元齐从高位小幅回落，对国内计策预期也跟着经济责任会议左近而升温。关于近期走势，咱们曾指出，恒指19,000点隔邻是日线、周线和月线共同场合的要道守旧位，淌若有突发风险出现使得市集一朝向下冲突，则会濒临更大压力，不然会有守旧，市集也确凿在上周初波及这一位置后反弹。从部分本事野心看，1）卖空占比5日出动平均回升至17.1%，为9月底以来新高；2）相对强弱野心14日RSI降至37.2，接近超卖，3）风险溢价也从10月震憾期间的7%升至7.85%，通常为9月25日以来新高。

图表：本周初港股卖空成交占比也通常攀升至本年9月底以来的最高水平

贵府起首：Bloomberg，中金公司盘问部

图表：恒生指数风险溢价在本周初抬升至7.85%隔邻，为9月25日以来新高

贵府起首：Bloomberg，中金公司盘问部

对比A股，港股从高点回调的更多，举例只看指数的话，恒指也曾跌回9月24日的泉源，而上证综指还有尽头距离。究其原因，一是因为港股对外部扰动尤其是“特朗普交往”更敏锐，二是外资的情谊变化也比国内投资者更剧烈，后者从近期资金面的变化上也可见一斑。咱们指示，在9月底至10月初的反弹中，国外被迫（个东谈主居多）与交往型资金（对冲基金为主）是主力，但更具投契性，违犯更迫切的主动长线资金流入较少，且更多是为了幸免跑输而非主动加仓（。近期回调经过中，国外资金再度流出，尤其是主动资金反而流出更多，也说明了这少许。从树立情况看，死心10月底国外主动资金对中资股的树立比例从9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到本年4月水平。

图表：死心10月底，国外主动资金树立中资股比例裁汰，从9月底的低配0.9%降至低配1.2%

贵府起首：Wind，中金公司盘问部

短期看，恒指19,000点仍是一个要道守旧位，但上行空间也通常可能有限，这是因为外部不细目性仍悬而未决，同期咱们觉得对国内计策过强的预期也不本质。举例，特朗普近期在外交媒体上暗意，上任第一天将对系数从墨西哥和加拿猛投入好意思国的居品征收25%的关税，并将对中国居品进一步征收10%的关税[1]。看似10%的关税比此前60%的说法要好好多，但市集本日反馈尽头无为，是因为市集关于这一比例关税是建立在什么基础上有不合，亦然因为市集并不慑服10%就是系数。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下，咱们无情投资者胁制好仓位，可能的旅途如下：

► 在国内计策力度温情有限的假定下，1）淌若关税采取渐进形式，举例运行关税为30-40%，即在现时19%的水平上独特增多征10-20%，咱们瞻望对市集影响有限，这是因为这一关税水平基本相宜现时市集共鸣预期，同期其骨子的影响也相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可给予卤莽。因此，市集届时的反馈可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。那时在阅历了2018年的商业摩擦的捏续下行和2019年头的快速设立反弹后，市集对关税已有准备。同期， 在计策捏续的宽松对冲下，2019年增长也慢慢企稳，因此在4月后第三轮2000亿好意思元25%关税出炉后，市集虽仍有扰动但保管区间震憾。这一情形下，咱们无情投资者保管现时震憾结构操作。

图表：2019年一季度后固然仍存谬误但指数举座区间震憾，结构性行情赫然

贵府起首：Wind，中金公司盘问部

2）淌若顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且骨子影响会非线性变大，因此市集可能濒临较大扰动。当今，市集对最终顶格加征60%关税的预期仍然不及且订价尚不充分（路透的探访暴露，市集多量预期关税水平在30-40%区间）；同期，咱们测算60%顶格征收的情形下，补足出口牵扯的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。现时对外需更大的依赖度、汇率给与关税的空间受限，以及好意思国针对转口的更多柔软，齐可能放大高关税的影响。不外，淌若届时果真出现大幅波动，咱们觉得反而不错提供更好的买点，毕竟比较现时“不上不下”的水平，充足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。

► 淌若国内计策短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从永久“本质握住”的角度，咱们无情投资者在这种情况下可部分赚钱转向结构。骨子上，促老本周反弹的一个迫切原因就是市集对后续计策预期的升温，无论是12月信济责任会议关联一般天下预算赤字率赫然进步和进一步加大浪掷刺激力度的预期，照旧进一步降准降息和平准基金的音问，齐可能促使情谊在短期内升温。不外，研讨“本质握住”下过强的计策预期并不本质，咱们无情投资者在冲高后不错胁制赚钱并转向结构。“在低迷的左侧缓缓布局，在亢奋的右侧胁制赚钱”转向结构，仍是一个行之灵验的策略。

9月底计策转向后，财政开销发力（广义财政赤字脉冲9月以来承接2个月赫然回升，且达到旧年12月以来的最高水平）对提振短期增长起到了积极作用，举例11月中国官方制造业PMI为50.3%，较上月进步0.2百分点且承接两个月保管在延长区间，其中新订单指数自本年5月以来初度回到延长区间。与此同期，10月工业企业利润降幅从9月的-27%赫然收窄至-10%。不外要贬责现时信用拖拉的问题，更大范畴的财政介入依然是最灵验的形式。咱们测算，一次性新增7-8万亿元财政开销才有望根蒂贬责这一问题，但当今看的增量（将来三年每年两万亿元化债，淌若赤字率上调1%对应1.3万亿控制）仍有一定距离。

图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同比较弱，但9月以来赫然设立

贵府起首：Wind，中金公司盘问部

树立层面，咱们觉得市集举座尚未开脱震憾形貌，短期仍以严慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的支捏，也会提供再介入时机。将来重心柔软：12月年底经济责任会议和政事局会议，1月初特朗普就任后计策激动的优先级、尤其是关税计策的速率和力度。在举座震憾形貌假定下，咱们无情重心柔软三类行业：一是行业自己供给和计策环境充分出清的板块，淌若还有边缘需求改善效能会更好，互联网等部分浪掷干事、家电、纺服、电子。二是计策支捏标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技范围的狡计机、半导体等产业趋势；三是安靖答复，如国企高分成。

具体来看，守旧咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要柔软的变化主要包括：

1) 中国11月制造业PMI为50.3%，承接两月保管在延长区间。2024年11月中国制造业PMI为50.3%，较10月进步0.2个百分点，承接3个月回升且承接2个月保管在延长区间。其中需求方面，新订单指数为50.8%，较上月进步0.8个百分点承接3个月进步，何况自本年5月以来初度回升至延长区间。供给方面，企业分娩意愿回升，分娩指数较上月上升0.4个百分点至52.4%何况承接3个月处于延长区间。不外非制造业PMI较上月着落0.2个百分点至50.0%位于临界点，景气水平小幅回落。

图表：11月中国制造业PMI上升0.2ppt至50.3%，并承接两月保管延长区间

贵府起首：Wind，中金公司盘问部

2) 中国10月工业企业利润降幅收窄。尽管举座上看，我国脉年1-10月工业企业盈利增速从本年前9个月的-3.5%持续回落至-4.3%，不外10月单月范畴企业利润单月降幅10%，较9月的-27%赫然收窄，体现出我国工业企业盈利边缘转好的迹象，其中利润率环比大幅回升是10月工业企业利润同比降幅收窄的主要原因。结构上看，中卑劣行业盈利有所设立，或受到部分出口增速回升的拉动，而上游行业利润降幅持续走阔。 

图表：10月单月我国工业企业利润降幅收窄，但1-10月盈利增速从本年前9个月的-3.5%持续回落至-4.3%

贵府起首：Wind，中金公司盘问部

3）好意思国10月PCE相宜预期，11月FOMC纪要暴露好意思联储依然倾向慢慢降息。10月好意思国PCE指数环比上升0.2%与9月涨幅捏平，相宜市集预期。去除去食物和能源的中枢PCE10月环比上升0.3%，同比增长2.8%通常相宜市集预期，但同比涨幅较9月扩大0.1个百分点。尽管如斯，市集依然瞻望好意思联储12月梗概率将持续降息25个基点。近期公布的11月FOMC会议纪要也暴露，倾向慢慢降息将有助于保捏经济和劳能源市集的强壮。 4）国外主被迫资金均持续流出中国市集，南向资金流入小幅放缓。具体看，来自EPFR的数据暴露，死心11月27日，国外主动型基金流出国外中资股市集小幅扩大至5.8亿好意思元（vs. 此前一周流出5.4亿好意思元），何况已承接7周流出。国外被迫型基金也承接5周流出，不外上周流出范畴从此前一周的15.7亿好意思元收窄至流出5.5亿好意思元。从最新公布的国外资金中资股树立比例情况上看，死心10月底，国外主动资金低配中资股从9月底的低配0.9%升至低配1.2%。与此同期，南向资金流入较此前一周基本捏平，从此前流入283.3亿港元小幅放缓至流入244.3亿港元。 

图表：国外主动与被迫资金近期均大幅流出中资股市集

贵府起首：EPFR，Wind，中金公司盘问部

重心柔软事件

12月2日好意思国制造业PMI、12月6日好意思国非农数据、12月中央经济责任会议以及政事局会议。

[1]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y28r/index.html

著述起首

本文摘自：2024年12月1日也曾发布的《市集短期的可能旅途》

本文起首：中金策略 ，原文标题：《中金 | 港股：市集短期的可能旅途》。

刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

 

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